"Revenirea pieţei imobiliare - un rău economic ce nu foloseşte nimănui"

Reporter: Cât de oportune sunt, acum, investiţiile în piaţa imobiliară?

Adrian Mitroi: Investiţia în piaţa imobiliară este un termen dificil economic, aproape incorect din punct de vedere practic. Dacă proprietatea este de locuit, a familiei, atunci plasamentul nu este o investiţie. Un credit ipotecar nu este o investiţie, pentru că presupune finanţele famililei şi poziţionarea acestora peste ciclul de viaţă economic al individului. Iar un credit sau un plasament imobiliar este una din puţinele instanţe economice în care rezultatul este uşor predictibil - profit foarte greu de obţinut, pierdere foarte uşor de obţinut.

Dacă într-adevăr vorbim de o investiţie, atunci acest tip de plasament nu diferă de un altul, de orice achiziţie de risc. Teoretic, oportunităţile de investiţie sunt cele de creştere (subevaluare temporară de către piaţă) sau cele de venit (dividend, chirie netă). În general, orice achiziţie de risc este cea mai bună modalitate de construcţie a portofoliului investiţional diversificat, pe termen lung, de protejare şi de creştere a puterii de cumpărare.

Da, este un moment bun de achiziţie de locuinţă dacă doreşti o familie, dar nu sunt la fel de convins că este un moment bun de achiziţie imobiliară, la nivel de plasament individual. Nu este un moment bun nici pentru achiziţie de imobil comercial investiţional. Surplusul de oferte de pe piaţă şi valoarea precedentă prea mare de achiziţie fac în continuare aceste investiţii mai puţin interesante. Iar o proprietate foarte bună nu este neapărat o investiţie bună, atunci când este prea scumpă.

Piaţa imobiliară este un mecanism cu reguli aproape contra-intuitive economic. De exemplu, ştiinţa finanţelor comportamentale şi a profilului financiar poate ajuta puţin la înţelegerea acestui mecanism care amestecă banii şi mintea, riscul şi psihologia, emoţiile şi finanţele.

Reporter: În aceste condiţii, în ce am putea investi, dacă, totuşi, ne orientăm către piaţa imobiliară?

Adrian Mitroi: Dacă modalitatea tehnică de evaluare a unei investiţii imobiliare ar putea susţine că riscul mai mare, asociat unui împrumut în altă monedă decât cea a veniturilor, ar trebui încapsulat printr-o rată de actualizare crescută şi, deci, printr-o valoare a împrumutului contractat mai mică, diferenţa temporară, aparent favorabilă, între capacitatea de îndatorare în moneda străină faţă de cea în moneda locală, este exact partea de natură speculativă a preţului imobilului finanţat, cea care ar fi trebuit evitată de a fi plătită de către cumpărătorul-debitor prin achiziţia chiar la vârful boom-ului imobiliar. Totuşi, achiziţia intempestivă a imobilului poate fi justificată, măcar parţial, şi prin elemente de influenţă socială (presiunea grupului, status), emoţională (casă în proprietate, acum şi nu mai târziu) şi psihologică (manifestare a succesului, beneficii pentru familie sau cei apropiaţi).

Doar cei cu încasări în valută se pot bucura de evitarea acestui "spread" costisitor. Mai mult, o dobândă mai mică la un împrumut înseamnă, într-adevăr, o sarcină financiară mai mică pe termen scurt, dar valoarea prezentă a creditului poate fi, astfel, mai mare, în cazul în care ar putea fi refinanţat.

Reporter: Ce sumă ar trebui să plasăm în investiţiile imobiliare?

Adrian Mitroi: Dacă ai deja un credit imobiliar, atunci activele şi pasivele bilanţului personal sunt alocate semnificativ pe acest sector. Orice plasament ulterior ar trebui să caute micşorarea acestui risc imobiliar deja foarte mare, aproape imposibil de diversificat, dar sigur aducător de pierdere financiară după un ciclu economic întreg. La fel cum preţul acţiunilor nu poate creşte la cer, aşa se întâmplă şi cu preţul proprietăţilor imobiliare.

Întrucât riscul de sector imobiliar nu poate fi diversificat şi nici ameliorat (prin tehnici de neutralitate de piaţă, de contrapondere de sector, cum se poate face pe titluri financiare) şi nici vândut, securitizat şi nici asigurat, atunci rămâne ca pe întrega perioada a creditului, debitorul investitor să îşi plaseze restul capitalului în sectoare corelate cât mai puţin cu cel imobiliar. Care sunt aceastea, este o altă discuţie şi procesul depinde de profilul financiar al individului şi familiei sale.

Reporter: Ce randamente, pe termen mediu şi lung, presupun investiţiile în sectorul imobiliar?

Adrian Mitroi: Negative. Absolut, sustenabil şi de neevitat negative. Excepţiile confirmă această regulă şi se bazează ori pe noroc, ori pe asimetrie de informaţie sau pe alte cvasi-oportunităţi aparente. Oamenii obişnuiţi au job şi nu au timp să găsescă, să urmărească, să administreze şi să finalizeze aceste oportunităţi non credibile, de poveste, din ziarele financiare. Evident, cu cât media de business te face să te simţi mai incompetent, cu atât eşti mai uşor de manipulat. Câteodată, este de ajuns să verifici o ediţie mai veche doar cu o săptămână ca să fie evident ce uşor putem fi induşi în eroare atunci când nu ne facem şi singuri judecăţile economice.

Regula care spune că trebuie să investeşti exact invers de ceea ce citeşti la ziarul economic este una din cele mai robuste soluţii pentru investitorul obişnuit.

Oportunităţile nu sunt niciodată foarte evidente şi uşor de decelat în multitudinea de opţiuni, care se află, în mod continuu, în faţa investitorului. Ele apar în mod subtil şi necesită atenţie, determinare şi ambiţie pentru a fi descoperite, înţelese şi urmărite. Reuşita investiţională înseamnă muncă şi disciplină; cu cât munceşti mai mult, aduni mai multă informaţie, cu atât rezultatele, din noroc sau din pricepere, pot fi mai bune. Din nefericire, această relaţie nu este şi biunivocă. Totuşi, pe bursă, cu cât investitorul munceşte, se informează şi îşi controlează impulsurile emoţionale şi psihologice mai mult, cu atât acesta poate să îşi crească şansele la o performanţă sustenabilă.

Succesul creditelor imobiliare se va datora întotdeauna nevoii fundamentale a oamenilor de a se bucura de simţul proprietăţii unei case. La originea crizei imobiliare şi apoi economice, oferta generoasă şi nediscriminatorie de creditare din partea băncilor, interesate, în primul rând, de cota de piaţă, a început să se adreseze şi segmentelor considerate, în general, mai riscante - persoanelor cu venituri mai mici, dar şi mai incerte.

Creditele imobiliare pentru aceşti debitori au fost ulterior asezonate cu altele de consum şi cu limite de card crescute, dar, implicit, cu dobânzi mai mari. În final, aceste credite au ajuns mai riscante decât cele oferite în mod tradiţional de bănci, deci, mai scumpe, din punct de vedere al costului riscului. Capitalul privat dornic să le finanţeze a putut fi convins şi recompensat financiar doar cu dobânzi mai mari. Ulterior, băncile au împachetat financiar aceste credite şi le-au vândut en-gross investitorilor (fonduri de pensii, fonduri mutuale, bănci de investiţii), pe raţiunea că, prin această transformare (securitizare), riscul şi, deci, costul finanţării scade. Altfel spus, a urmat o implementare practică a principiului modern de business, care menţine posibilitatea ca ambii parteneri într-o afacere să câştige echitabil.

Criza imobiliară este, de fapt, o criză a imposibilităţii diversificării riscului sistematic. Dacă riscul individual, nesistematic, poate scădea prin diversificare, riscul sistematic este imposibil de administrat, vândut sau asigurat. Cel puţin la nivel teoretic, aceasta este motivaţia crizei economice globale începută în 2007.

Reporter: Consideraţi că piaţa imobiliară a început să-şi revină?

Adrian Mitroi: Cred că piaţa a început să îşi revină parţial în 2008, însă corecţia necesară a fost întreruptă de politicile intervenţioniste de supra-acomodare monetară ale majorităţii băncilor centrale.

În mod firest, piaţa imobiliară ar trebui să fie un canal excepţional de investiţie şi creştere a bunăstării, dacă ar veni la pachet cu infrastructura, cu investiţii doar în imobile noi şi eficiente pentru bunăstarea economică inter-generaţională şi creşterea calităţii vieţii. O casă de vis care pedepseşte cu 100 de minute de navetă zilnic se poate transforma într-o povară chiar şi fără considerarea capitalului negativ al debitorului (valoarea prezentă a datoriei cu care a fost finanţat imobilul este mai mare decât preţul de piaţă al activului).

Atunci când avem ceva în proprietate, evaluăm acest lucru mai mult decât o fac ceilalţi (vânzătorul este ataşat emoţional de proprietate, este preocupat mai mult de ce pierde, decât de ce poate câştiga şi presupune incorect că şi cumpărătorul ataşează proprietăţii aceleaşi valori emoţionale). Vânzătorul unei proprietăţi imobiliare va cere întotdeauna mai mult decât se aşteaptă cumpărătorul potenţial.

Exemplul pe care îl consider cel mai contraproductiv din punct de vedere economic, Prima Casă, a finanţat preponderent imobile aflate în ultima parte a vieţii economice a activului, nu construcţia de imobile noi, moderne, adecvate lumii de peste 20 de ani, nu celei de acum 20. Distorsiunea de preţ al riscului indusă de garanţia statului a pus un preţ incorect pe activ, a indus speranţe deşarte de solvabilitate temporară a debitorilor şi doar a protejat cele 25-50% care ar fi fost firesc să corecteze valoarea activelor.

Unele imobile, a căror valoare în perpetuitate este foarte mică, din cauza duratei de viaţă economice şi funcţionale şi de siguranţă rămase foarte mici, au doar valoare de rentă şi nu de proprietate. O eroare recurentă de evaluare este ponderarea prea mare a acestei valori reziduale/terminale, care, uzual, este peste jumătate din valoarea prezentă estimată a imobilului. Dacă mai socoteşti că liftul şi acoperişul au avut deja nevoie de reparaţie capitală şi fiecare locatar al scării, inclusiv pensionarii, va trebui să investească cel puţin câteva sute de euro pentru aceste îmbunătăţiri, atunci valoarea de piaţă ar trebui să reflecte mai conservator toate aceste incertitudini. Riscul este atunci când în realitate se întâmplă mai multe scenarii decât se pot întâmplă în teorie. Măsura riscului nu este dobânda sau rata fără risc a băncii centrale, ci este un randament minimal cerut de proprietarul de capital. Iar acesta este mult mai mare.

Revenirea pieţei imobiliare este un rău economic care nu foloseşte nimănui.

Reporter: Ce perspective acordaţi acestui sector?

Adrian Mitroi: Dacă avansul sectorului ar fi corelat cu şi cauzat de investiţia în infrastructură, atunci perspectivele ar fi fost cele mai favorabile. Randamentul corelat cu riscul, lichiditatea şi costul de întreţinere al investiţiei imobiliare individuale plasează acest sector la coada atractivităţii economice.

Mai mult, în prezent, efectul de susţinere a pieţei imobilare este compus şi de scăderea dobânzilor, deci a ratei de actualizare a rentelor şi, deci, de creşterea artificială a valorii prezente a imobilului. Iată cum o măsură administrativă (care, acolo unde este aplicată cu succes, este, în primul rând, socială, şi nu economică sau adresată sectorului imobiliar) introduce acelaşi tip de distorsiuni, care au stat la baza începuturilor vremurilor financiare aspre, pe care le trăim. În plus, dacă mai luăm în considerare şi deprecierea istorică a leului în raport cu euro, de la 3,1 la 4,5, rămâne că piaţa imobiliară este cam tot acolo, adică nu i-au fost afectate preţurile, ci doar tranzacţiile. Pe durata lungă a unui credit, acest "spread" elimină oricum orice avantaj aparent.

Iar o valoare prezentă mai mare a împrumutului, a pasivului debitorului, cuplată cu deprecierea valorii activelor sale duce la un capital în scădere, de multe ori chiar în zona negativă, şi, astfel, solvabilitatea generală a individului sau companiei are de suferit. Atunci când solvabilitatea scade şi capacitatea de refinanţare la costuri mai mici scade, capacitatea de reînnoire, prin fructificarea condiţiilor curente mai favorabile ale obligaţiei, este sub semnul întrebării. De exemplu, aşa-zisa revenire a pieţei a avut la bază două măsuri administrative - programul Prima Casă şi politicile mondiale supra-acomodative. Dobânzile foarte mici, administrate de către băncile centrale, duc la un paradoxal hazard moral al valorii activelor prea mari şi la un cost al riscului prea mic.

Reporter: Întrevedeţi un nou boom imobiliar?

Adrian Mitroi: Nu ştiu să fac previziuni, dar impresia este că nu am spart încă boomul imobiliar precedent. Piaţa este întreţinută acum de capitalul intern şi deloc de cel extern. Refluxul de capital pentru imobilare are nevoie de o schimbare masivă de paradigmă, de exemplu un interes al capitalului asiatic. Dar Africa şi Asia arată mult mai atrăgător şi mai ieftin, cel puţin deocamdată.

Reporter: Aţi afirmat că Programul Prima Casă este exemplul pe care îl consideraţi cel mai contraproductiv din punct de vedere economic. Puteţi detalia?

Adrian Mitroi: Programul Prima Casă nu este suficient pentru a porni creditarea, pentru că cei mai mulţi participanţi ar avea doar de pierdut: băncile - marje extrem de mici; statul - prin garanţiile pe care le oferă şi care nu sunt gratis, după cum insistă oficialii; potenţialii debitori - care pot fi atraşi uşor de preţuri aparent mai mici, doar în comparaţie cu cele din anul trecut, dar care pot scădea în continuare. Ceea ce nu rezolvă Programul este că, deşi creşte soliditatea garanţiilor, bonitatea clientului nu depinde de calitatea garanţiei, ci de soliditatea locului de muncă şi de păstrarea puterii de cumpărare. Un alt punct slab al Programului Prima Casă este că, prin măsuri administrative, pune preţ pe imobiliare, lucru care nu poate să aducă decât alte şiruri de excese. Prin suma garantată, un calcul implicit pune un preţ (pentru unii, încă prea mare, pentru alţii, suficient de mic), la modul specific, pe metrul pătrat de locuinţă. Nu am găsit niciodată un argument corect economic pentru acest program. Susţinerea administrativă a unui preţ de active este, într-o economie de piaţă competitiv, o măsură care îşi arată efectele nocive peste o jumătate de ciclu economic. O denumire tehnică a programului este "1.000 euro pe mp". Este un program de inserţie de hazard moral, ineficient economic şi fiscal, contraproductiv pentru creditori, dar mai ales pentru debitori, care se substituie unei relaţii fireşti de piaţă, în care există deja credite ce îndeplinesc aceeaşi funcţiune, dar fără efectul contraproductiv pe termen mediu şi lung al acestuia.

Investiţia imobiliară este cea mai sigură modalitate de a pierde valoare economică.

Mai mult, efectul de susţinere a pieţei imobilare va fi compus şi de scăderea dobânzilor, deci a ratei de actualizare a rentelor şi, deci, de creşterea artificială a valorii prezente a imobilului. Iată cum o măsură administrativă (care, acolo unde este aplicată cu succes, este, în primul rând, socială, şi nu economică sau adresată sectorului imobiliar) introduce acelaşi tip de distorsiuni, care au stat la baza începuturilor vremurilor financiare aspre, pe care le trăim.

Programului Prima Casă i-ar mai trebui un ingredient important - de exemplu, deducerea fiscală a cheltuielilor cu dobânda la creditul ipotecar; o simplă garanţie nu îmbunătăţeşte bonitatea financiară a unui debitor, pentru că, în mod normal, aceasta ar trebui să depindă, mai degrabă, de sustenabilitatea veniturilor şi, deci, a capacităţii de rambursare, decât de valoarea unei garanţii. Mai mult, valoarea acestei garanţii pune nefiresc un preţ administrat pe imobiliarele care sunt într-adevăr de vânzare. Şi cine mai poate spune astăzi că un preţ impus este şi cel corect?

Ceea ce se întâmplă acum pe piaţa imobiliarelor nerezidentiale cred că este un indicator de încredere al reculului pieţei. Atunci când această corecţie de neevitat a acestor active va fi completă, economia va găsi mijloace imediate de realocare a capitalului spre alte active mai productive, aducătoare de creştere economică şi bunăstare.

Tensiunea remanentă din piaţa imobiliară este şi preţul economic pe care îl plătim fiecare pentru excesele consumeriste şi investiţionale din perioada de boom. Este şi motivaţia, pentru care dinamica de credit va stagna, dar este şi un purgatoriu folositor economic, căci pune presiune pe realocarea activelor şi capitalului spre alte sectoare, cu potenţialul potrivit noului ciclu economic, mai competitive, mai puţin bazate pe active de confort (imobiliare) şi mai mult pe active de producţie (teren agricol, imobiliare de investiţii).

Oricum, în societăţile moderne avansate, America, Europa şi Asia dezvolată, accesibilitatea pieţei imobiliare rezidenţiale este limitată pentru cea mai mare parte a populaţiei. Inaccesibilitatea pieţei rezidenţiale este modalitatea competitivă prin care piaţa reglează Darwin-ian poziţionarea, dar şi menţinerea indivizilor pe clase (clasa săracă merge în paradis, cea bogată în paradisuri fiscale, iar cea de mijloc merge...la bancă) şi în depărtarea sau în proximitatea oportunităţilor economice.

Reporter: Mulţumesc!